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　　春节前后开始
，有一些变化值得留意，可能预示“东升西落
”不仅仅是宏观叙事：

　　①A股TMT成交额占比突破过去5年40%的上限（美国科技成交占比在23年率先突破40%）。

　　②DeepSeek爆发以来 ，美股台积电跌幅超过20%
，但是台股台积电跌幅10%左右 。同时AH科技与美股科技的“劈叉”程度拉大
。

　　③2月密集看到了主要外资行对于中资股 、中资科技转向看多的报告。

　　④抵制马斯克的行动在欧洲展开，特斯拉2月在德国销量同比骤降76% 。

　　⑤年初以来美国雇主已宣布裁员22万人 ，创2009年以来新高
，其中，政府裁员数量超过6万人
。

　　⑥特朗普连续两个月对中国加征10%关裞 ，但市场反应甚微。

　　美股当前下跌背后是信心危机带来“美国例外论 ”退潮 。（1）美国基本面出现下行压力，GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8%。（2）1-2月美国政府裁员数量超过6万人
，引发财政支出收缩
、私人消费和投资降低的预期
。（3）美国对外加征关裞以及行政指令的飘忽不定，通胀预期抬升。Tax Foundation估算美国2025年进口关裞升到13.8% ，为1931年以来最高 。（4）减税、放松监管这些对经济有利的政策要立法通过
，落地尚需时日；而加征关裞 、移民限制、裁员等只需要总统行政命令，对经济的影响最直接
。

　　海外“多事之秋
” ，美股科技资产大幅领跌。MAG7本轮调整（统计至2025/3/7）
，已持续54个交易日，下跌15.7% ，时间和幅度均超出前4次（平均下跌了35个交易日
，跌幅10.4%，最大跌幅15.3%） 。

　　美股市场的调整可能通过几个角度影响A股市场：（1）资金流动：若出现系统性风险 ，资金减配全球权益资产；若A股的基本面显著好于美股
，可能会吸引全球资金再配置
。（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄，给国内货币政策宽松腾出空间。（3）市场信心：美国走弱或走平+中国回暖的组合 ，A股资产存在抬估值可能 。

　　当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合
，A股资产的表现较好
。当美国基本面边际回落（美债利率下行）时：（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；（2）若中国基本面边际向上时 ，则A股资产有抬估值的可能
，比如19Q1-Q3以及当前。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险 。

　　美国“衰退”的叙事升温，但目前证据仍不足：（1）高频数据显示2月零售数据大概率回暖；（2）2制造业PMI边际回落 ，但服务业PMI仍在走高；（3）科技七巨头增速边际回落
，但绝对增速水平仍不低；（4）美股各指数2025-2026年的盈利增速预测不差
。

　　美国“软着陆 ”的叙事，对AH资产来说可能最好。短期节奏上 ，目前持续性仍在
，“四月决断
”是留意风险偏好波动的窗口期 。过去15年春节后的躁动期，大约平均
、中位数都能持续31个交易日左右 ，目前时间刚刚过半。中期维度上
，依然是科技成长的主线
。

　　报告正文

　　本周观点：海外“大事”不断，A股能否独善其身？

　　（一）中国资产与美国资产的“劈叉 ”程度来到近半年之最

　　2月中旬以来 ，AH科技板块与美股科技板块的“劈叉
”程度显著拉大。以滚动20个交易日走势来看，截至最新
，科创50与纳指100的负相关性达到-0.78，恒生科技与纳指100的负相关性达到-0.57 。

　　在此背景下 ，“美国例外论”开始退潮
，取而代之的是“衰退 ”的讨论；与此同时，全球资金重新配置欧亚市场、中国资产重估的叙事也逐渐升温
。那么 ，美股当前下跌的核心压力来自哪？中国资产能否走独立行情
，或者说对中国资产最有利的环境是什么？

　　（二）美股下跌的背后是信心危机带来“美国例外论”退潮

　　从DOGE（美国政府效率部门）激进裁员引发财政支出收缩预期，到特朗普政府对主要贸易伙伴全面加征关裞 ，再到移民政策收紧导致劳动力市场走弱
，美股市场今年开局并不顺利，市场信心 、消费者信心
、企业投资信心均受动摇。

　　其一 ，美国基本面出现下行压力
，短期“美国例外论
”退潮 。3月3日，亚特兰大联储的GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8% ，主要来自私人消费和净出口拖累
。

　　其二，联邦政府缩编引发财政支出收缩、劳动力市场转弱 、私人消费和投资降低的预期。

　　根据Challenger GrayChristmas的月度报告
，1-2月美国雇主已宣布裁员22万人，创2009年以来新高 ，其中
，美国政府裁员数量超过6万人，主要是来自DOGE（政府效率部门）的行动 。

　　3月6日 ，特朗普表示已采取措施限制马斯克领导的政府效率部门
。此外
，特斯拉在全球各地的销量均出现暴跌，比如2月在德国销量同比骤降76% ，部分源于消费者抵制运动。

　　其三
，美国对外加征关裞以及行政指令的飘忽不定，抬升通胀预期 ，同时让市场信心大幅受挫 。

　　当前特朗普加征关裞的博弈属性较浓
，不确定性和对市场的冲击仍然较大
。

　　Tax Foundation估算，若特朗普政府实施当前关裞政策 ，则美国进口关裞税率将从2024年的2.5%提升至2025年的13.8%，为1931年以来的最高水平。

　　此外
，从政策实施角度，减税
、放松监管这些对经济有利的政策要立法通过 ，落地尚需时日；而加征关裞、移民限制 、裁员等只需要总统的行政命令
，落地最快，但对经济和通胀的影响反而最直接 。

　　从政策出发点来看 ，特朗普新政府致力于削减赤字和降息长期利率水平（DOGE提出在9月财年结束前削减1万亿美元的联邦支出）
，以实现经济从政府依赖向私营部门的转型，但短期美国经济不可避免要经过一段阵痛期。

　　（三）海外“多事之秋” ，美股科技资产大幅领跌

　　MAG7指数本轮下跌的时间和幅度均超出前4次
。2023年初以来的上涨趋势中
，MAG7指数共有过五次调整；第1-4次调整平均来看，MAG7指数从高点到低点下跌了35个交易日 ，平均跌幅10.4%
，最大跌幅15.3%；

　　本轮调整（2024/12/17至今，数据统计至2025/3/7） ，已持续54个交易日，MAG7指数下跌15.7%
，时间和幅度均超出前4次。

　　（四）如何看待美股市场调整，对A股市场的外溢作用？中国资产能否走独立行情？

　　美股市场的调整可能通过几个角度影响A股市场：

　　（1）资金流动：又有两种情形 ，若出现系统性风险
，资金减配全球权益资产，中国资产也会无差别受冲击；若A股的基本面显著好于美股 ，可能会吸引全球资金再配置 。

　　（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄
，给国内货币政策宽松腾出空间
。

　　（3）市场信心：当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合 ，A股资产存在抬估值可能

　　当美国基本面边际回落（美债利率下行）时
，对A股估值影响有2个情形：

　　（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；

　　（2）若中国基本面边际向上时 ，则A股资产有抬估值的可能。如下图情形2：当美国基本面边际走弱（美债利率下行）+中国基本面边际回暖时
，A股估值抬升，比如19Q1-Q3以及当前 。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险 ，否则会造成全球避险情绪升温
。

　　因此，当中美基本面不同步时
，美国走弱或走平+中国回暖的组合，A股资产的表现较好。

　　（五）美国“衰退 ”的叙事升温 ，但目前证据仍不足

　　其一
，1月零售环比负增可能与去年底高基数有关，高频数据显示2月零售数据大概率回暖 。

　　本轮美国的基本面担忧最早是从1月零售数据环比转负开始 ，1月环比数据受到去年假期消费旺盛带来的高基数的影响
。从高频数据看
，近期红皮书商业零售销售明显回升，预计2月的零售数据大概率回暖。

　　其二 ，2制造业PMI边际回落
，但服务业PMI仍在走高 。

　　其中，制造业的新订单和新出口环比1月的回落幅度较大 ，可能与关裞预期有关；服务业PMI的新订单环比1月仍有改善
。

　　其三
，科技七巨头增速边际回落，但绝对增速水平仍不低。

　　从当前的彭博一致预期来看 ，2025年一致预期增速由当前的55.8%下滑至31.7%，26年增速进一步下滑至15.6% 。

　　其四
，美股各指数2025-2026年的盈利增速预测不差。

　　历次熊市出现的时候多数是盈利增速边际显著走低的第1年，从当前预测值看 ，除去科技巨头之外
，比如EX MAG7指数
、罗素2000指数的盈利增速边际仍在改善
。

　　（六）美国“软着陆
”的叙事，对AH资产来说可能最好

　　整体上看 ，美国目前走衰退趋势的证据仍然不足
，如3月7日鲍威尔表示的：美国经济状态仍良好，无需急于降息 ，等待特朗普政策更明确的信号。而美国“软着陆”的叙事
，对AH资产来说可能是最好的情形 。

　　往前看：（1）DeepSeek、国内机器人等产业的进展，让相应板块的股票从之前两年的主题投资 ，距离景气度投资越来越近
，或者说可能出现越来越多的细分板块，类似于此前的光模块
。相应地 ，每次拥挤度较高形成的回调，可能都是再次配置的机会。

　　（2）AH股的Ai和机器人等产业在过去两年“美国一枝独秀 ”的宏观叙事中
，经常担心美股巨头的下跌，会终结国内股票的机会 。但是自DeepSeek以来 ，包括国内大厂和政府层面不断增加的资本开支
，意味着国内也有了自己的进展和产业链，不用完全看美股巨头的脸色
。

　　（3）中期维度 ，中资科技股重估的条件已经具备
，中期对科技股可以看高一线。条件①：25年ROE有望结束下行 、转向平稳预期 。条件②：中国科技产业的相对优势在呈现
、相对差距在缩小
。条件③：估值及ERP位置决定安全边际。条件④：地缘风波、汇率风险可控 。

　　（4）回到短期节奏上，目前持续性仍在 ，“四月决断
”是留意风险偏好波动的窗口期
。过去15年春节后的躁动期
，大约平均 、中位数都能持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半。

　　（5）自上而下来说 ，当前阶段
，低位的顺周期板块，可能存在一定的补涨空间 。但是目前的宏观基本面和宏观经济政策都属于“波澜不惊”的阶段 ，边际变化较小，不足以吸引大量资金。进入3月
，大厂（小米、字节
、腾讯）的业绩和发布会可能还会有更多产业进展
。

　　（6）中期维度上，依然是科技成长的主线。关注受益于推理成本下降的AI应用、字节产业链 、一体机和本地化部署；机器人中的细分关注腱绳和电子皮肤；低位成长关注军工电子；主题投资关注文化出海
、低空经济 。

　　本文转载自微信公众号“晨明的策略深度思考 ” ，作者：广发策略