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扑克（英文：Poker），代指两种含义：一是指纸牌（playing cards）；二是泛指以用纸牌这种游戏道具来玩的游戏 ，称为扑克游戏
，如德州扑克 。一副扑克牌共有54张牌，其中52张是正牌 ，另2张是副牌（大王和小王）。 52张正牌又均分为13张一组
，并以黑桃、红桃 、梅花
、方块四种花色表示各组，每组花色的牌包括从1-10（1通常表示为A）以及J、Q 、K标示的13张牌 ，玩法千变万化，多种玩法
，如比较典型的玩法斗地主
。

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250310】贵金属：从库存博弈到降息博弈

　　观点小结

黄金定价逻辑切换：从库存博弈到降息博弈。过去15个交易日，全球黄金ETF录得近300万金衡盎司的净流入 ，显著超越同期COMEX库存95万金衡盎司的增幅
，标志着驱动金价的核心动能已从商品补库转向金融属性强化 。与黄金ETF净流入高度一致的市场对于美联储降息预期的回升，受特朗普政府加征关税可能引发的经济衰退风险刺激 ，货币市场隐含的降息预期在半个月内从40基点飙升至70基点
。

宏观图景的裂痕与政策困境。尽管2月非农报告从出于经济原因而从事兼职工作的人数上升
、劳动参与率等各个角度显示出劳动力市场正在走软
，但是非农的3个月移动平均值在200k左右，仍然在均衡水平100k之上 ，劳动力市场不失韧性 。

黄金在降息预期博弈中的夹缝生存
。当前市场正陷入预期差博弈：联邦基金利率期货定价的3次降息 vs 12月美联储点阵图指引的2次降息。我们认为
，黄金实现趋势性突破需满足两个必要条件：1）长期通胀预期回落，为美联储腾挪政策空间；2）关税冲击显性化倒逼货币政策转向防御性降息 。只有当“抗通胀”与“稳经济 ”的天平被迫向后者倾斜时 ，黄金才能在降息周期中强势突破
。短期来看
，市场的降息预期难以进一步上升，黄金暂时只能在历史大关前高位震荡。

　　海外主要利率

　　疲软的数据与鹰派的官员共振 ，降息预期几乎不变

受偏弱的经济数据以及联储官员鹰派言论的双重影响，上周加息预期曲线保持不变
，今年首次降息被定价在6月，货币市场计入了全年70.7bps的降息幅度 。

2月份的ISM制造业采购经理人指数（PMI）公布值为50.3 ，略低于市场预期的50.7
。其中就业指标表现尤为疲弱
，仅为47.6，这反映出企业对于“美国优先
”政策以及制造业回流的前景感到担忧。同时 ，原材料支付价格指数飙升至62.4
，创下自2022年6月以来的最高水平，这表明价格压力和关税政策的不确定性正在增加 。

在劳动力市场方面 ，2月份ADP私营部门就业人数新增7.7万人
，这一数字低于市场预期，并降至去年7月以来的最低水平。2月份的非农就业报告也显示出劳动力市场存在一定的裂痕
。尽管2月非农新增就业人数达到15.1万人 ，仅略低于预期的16万人
，但是失业率上升至4.1%，这反映出永久性失业人数有所增加。此外 ，出于经济原因而从事兼职工作的人数也攀升至2021年10月以来的最高水平 。非农就业平均时薪的环比增速为0.3%，这一增速是在上个月数据下调的基础上得出的
。

　　官员表示美联储不急于降息
，UST分化

上周长短端美债分化，10y UST上行8.15bps至4.30% ，2y UST下行0.99bps至3.98%
，收益率曲线变陡。

官员吹风方面，此前一向偏鸽的纽约联储行长John Williams发言偏鹰 ，他认为关税会对通胀产生影响；旧金山联邦储备银行行长Mary Daly表示
，“诸多迹象表明经济表现扎实，企业不确定性的加剧可能导致美国经济中的需求放缓 ，但无需调整利率” 。此外
，美联储主席鲍威尔上周五公开发言谈到，“如果通胀预期’明显承压’ ，那么不采取行动可能导致付出更大的代价
。 ”显示出美联储更加关心通胀上行的风险。

　　ONRRP使用量较上一周明显回落

上周ONRRP的使用量降至1263亿美元
，较前值回落1081亿美元 。

上周三美联储准备金余额为约3.381万亿美元，较前一周持平
。

　　JPM净多头持仓为2010年10月以来最高水平

截至3.4的数据 ，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加21846手至1171299手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加12185手至712040手。

截至3.3当周
，JPM国债净多头投资者情绪为32，为2010年10月以来最高水平 。

　　美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率走低 ，5年期TIPS收益率收于1.57%
，较前周上行12bps；10年期TIPS收益率收于1.99%，较前周上行13bps 
。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格反向变动 ，黄金上涨1.83%
，美元指数下行3.41%至103.9，两者滚动相关性走高。

上周美元兑日元贬值1.7%、美元兑欧元贬值4.2% 、美元兑英镑贬值2.7% 。

　　美元指数持仓

截至3.4 ，美元指数总持仓增加
，非商业多头持仓环比增加1879张至2.78万张，非商业空头持仓环比增加2873张至13047张 ，空头力量主导；从持仓占比来看
，非商业多头持仓占比为71%，较上周增加 ，空头持仓占比为33%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降
，离岸美元流动性融资成本上升
。

　　通胀高频指标

　　通胀预期

上周铜金比升至3.28，铜价上涨幅度超过黄金 ，显示全球总需求动能边际上升。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

金银比震荡走低
，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于铜；金油比环比走高 ，主要因为布油下跌
、黄金上涨 。

　　黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看
，黄金与原油、铜的相关性走低，和美元指数的相关性走高
。

　　价差与比价

上周黄金内外价差小幅走高 ，库存交易过后
，价差逐渐回正。

　　库存 、持仓

　　黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3976.7万盎司 ，环比增加50.5万盎司
，COMEX白银库存为42489.9万盎司，环比增加1629.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.1吨 ，环比持平，SHFE白银库存环比减少58.2吨至1222.1吨 。

　　黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比减少10至894.4吨
，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比减少90.3吨至13548.4吨，目前处于中位偏高水平
。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓减少22909手至52.2万手 ，其中非商业多头持仓减少13816手至30.3万手
，空头持仓增加4548手至6万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面 ，非商业多头持仓减少至62%附近
，非商业空头持仓增加至12%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

COMEX白银总持仓减少17746手至14.6万手，其中非商业多头持仓减少5154手至7.3万手 ，空头持仓减少5608手至2万手
，显示白银配置的多头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓增加至50.2%附近 ，非商业空头持仓减少至13.7%附近 。

　　递延费
、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率

　　作者：刘诗瑶

　　从业资格证号：F3041949

　　交易咨询证号：Z0019385